Иллюзия инфраструктурных облигаций. Почему фокус не удался? Инвестиции в инфраструктурные облигации – выбор между доходностью и доверием Что пошло не так

Сегодня все большее распространение получают так называемые инфраструктурные . При этом все чаще данный инструмент применяться на государственном уровне. Это вполне объяснимо – с его помощью можно привлечь максимальный объем инвестиций на наиболее выгодных условиях. Но возможностями ценных бумаг пользуется не только государство. Для предпринимателей и ряда частных лиц данное направление выглядит очень перспективно. Сразу отмечусь, что данная статья – это очередной ликбез для трейдера и инвестора, позволяющий расширить свой кругозор.

Что это за облигации?

Инфраструктурные облигации представляют собой один из видов ценных бумаг, выпуск которых обусловлен необходимостью финансирования различных проектов в эксплуатационной и строительной сфере. Если немного углубиться в историю, то мы увидим, что инфраструктурные облигации впервые появились в США, и их выпуск осуществлялся исключительно для строительной отрасли.

Типы и признаки инфраструктурных облигаций

Сегодня все «инфраструктурные» можно поделить на два основных вида – облигации, обеспеченные доходами от проектов, и облигации общего покрытия. Наиболее популярным является первый тип облигаций, ведь в нем основной расчет идет на от реализуемых проектов. Что касается признаков инфраструктурных облигаций, то здесь можно выделить несколько основных особенностей:

Продолжительный период погашения – от 15 до 25 лет;

В последнее время в российской прессе активно обсуждается вопрос об инфраструктурных облигациях1. Это связано, прежде всего, с инициативой Правительства России(2) начать по примеру некоторых государств финансирование строительства и эксплуатации объектов инфраструктуры с помощью так называемых инфраструктурных облигаций.

Так, программа антикризисных мер правительства предусматривает размещение инфраструктурных облигаций РЖД (29 января 2009 г. компания зарегистрировала 7 выпусков облигаций, которые она позиционирует как инфраструктурные(3). Однако облигации РЖД не являются инфраструктурными облигациями, поскольку эмиссионные документы не предусматривают гарантии целевого использования привлеченных средств, обеспечение по облигациям за счет поступлений от объектов инфраструктуры и другие положения, свойственные инфраструктурным облигациям. Под таковыми же ошибочно понимаются корпоративные облигации, выпускаемые для привлечения денежных средств на реализацию инфраструктурного проекта(4).

Действительно, финансирование инфраструктурного проекта осуществляется путем выпуска облигаций наряду с кредитом и государственным субсидированием в сложившейся мировой практике. Такие облигации делятся на проектные облигации (project bonds), облигации, обеспеченные поступлениями (revenue bonds), и облигации с общим обязательством (general obligations bonds). Это деление зависит главным образом от того, кто является эмитентом (частная компания или публичное образование), а также от обеспечения по облигациям и вытекающих из этого особенностей. Такие виды облигаций в экономической литературе и публицистике часто объединяют под общим названием «инфраструктурные облигации» (infrastructure bonds).

В настоящей статье кратко описываются указанные виды облигаций и рассматриваются имеющиеся на сегодняшний день предложения по привлечению финансирования с использованием выпуска облигаций для инфраструктурных объектов в России.

ПРОЕКТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Общая характеристика

Проектные облигации - это ценные бумаги, выпускаемые частной проектной компанией, которой принадлежит объект инфраструктуры (строящийся или уже построенный), и выплаты по которым осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры, и чьи эмиссионные документы содержат ковенанты, позволяющие владельцам облигаций (и их представителям) мониторить обстоятельства, которые существенно влияют на денежный поток финансируемого инфраструктурного проекта.

Проектная компания контролируется спонсором - лицом, инициирующим строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры. Проектной компании принадлежат права требования по договорам об эксплуатации принадлежащего ей объекта инфраструктуры, которые ею предоставляются в качестве одного из обеспечения обязательств по привлеченному займу, в том числе по выпущенным проектным облигациям. Проектная компания контролирует ход работ по строительству подрядчиком объекта инфраструктуры и после ввода объекта в эксплуатацию управляет им.

Сбор платежей за эксплуатацию (за счет которых происходит исполнение обязательств по проектным облигациям) с конечных пользователей объекта инфраструктуры осуществляют операторы объекта, которые назначаются проектной компанией.

Владельцы проектных облигаций имеют возможность контролировать деятельность проектной компании путем предоставления представителю владельцев облигаций права на получение от проектной компании и операторов любой информации касательно эксплуатации объекта инфраструктуры. Кроме того, представитель владельцев облигаций может быть избран в качестве члена совета директоров проектной компании для того, чтобы иметь возможность контролировать избрание единоличного исполнительного органа проектной компании.

Проектные облигации и меры государственной поддержки

Проектная компания создается в рамках как сугубо частных проектов, так и проектов частно-государственного партнерства. В последнем случае проектная компания, как правило, выступает концессионером по концессионному соглашению с государством (концедентом).

Государство часто участвует в тех проектах, где требуется долгосрочное строительство капиталоемкого инфраструктурного объекта, имеющего важное социальное значение, или в проектах, в которых вид инфраструктурного объекта является новым. При этом государство обычно принимает на себя лишь часть кредитных рисков в отношении инфраструктурного объекта путем оказания мер государственной поддержки.

Наиболее часто используемыми мерами государственной поддержки являются такие меры, как:

1. предоставление государственной гарантии по обязательствам страховой организации, которая страхует риски эмитента по обязательствам перед владельцами облигаций;
2. предоставление государственной гарантии в рамках концессионного соглашения (гарантирование определенного уровня поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры, определенного уровня валютного курса и др.);
3. налоговые льготы;
4. предоставление государственной гарантии по проектным облигациям.

Такие меры государственной поддержки существенно повышают кредитное качество проектных облигаций (хотя и не гарантируют напрямую обязательства по облигациям(5), поскольку они направлены на обеспечение определенного уровня доходности объекта инфраструктуры (платежи по проектным облигациям обеспечены поступлениями от эксплуатации инфраструктурного проекта).

Кредитное качество мер государственной поддержки зависит от таких характеристик, как: условия исполнения (например, необходимо ли получить дополнительное одобрение на расходы из бюджета для выплат по государственной гарантии; необходимо ли для выплат по государственной гарантии наступление факта неплатежа по облигациям или достаточно предварительного уведомления о недостаточности средств для выплат по облигациям); очередность исполнения по государственной гарантии; политические риски, связанные с реализацией инфраструктурного проекта (например, политическая поддержка одних проектов может существенно снизиться в период избирательной кампании).

О ТЕРМИНЕ «ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ»

Русскоязычный термин «инфраструктурные облигации» образован путем калькированного перевода словосочетания infrastructure bonds, которое используется в экономическом и юридическом значениях. В литературе, посвященной вопросам финансирования инфраструктурных проектов, этим термином часто обозначают все облигации, которые выпускаются для финансирования инфраструктурного объекта (инфраструктурные облигации в экономическом значении)(6). В сугубо юридическом значении термин
infrastructure bonds применяется в законодательстве некоторых штатов США(7) и обозначает те облигации, которые выпускаются исключительно для финансирования строительства (приобретения, реконструкции) инфраструктурного объекта.

Более же распространенным законодательным термином в США для обозначения облигаций, с помощью которых финансируется инфраструктурный проект, является revenue bonds (облигации, обеспеченные поступлениями)(8),(9).

ОБЛИГАЦИИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯМИ (REVENUE BONDS)

Признаки облигаций, обеспеченных поступлениями

Эмитент

Облигации, обеспеченные поступлениями, - это облигации, которые выпускаются публично-правовыми образованиями (государством, муниципалитетом) и/или публичными юридическими лицами (юридическими лицами, учрежденными публично-правовым образованием либо в уставном капитале которых оно имеет преобладающее участие, а также юридическими лицами, выполняющими какие-либо публичные функции (на основе соглашения с публично-правовым образованием или лицензии) (далее - публичное образование).

Обеспечение

В качестве обеспечения по таким облигациям предоставляются поступления от эксплуатации инфраструктурного объекта (налоговые сборы, пошлины, тарифы и др.). Имущество публичного образования, как правило, не обеспечивает обязательства по облигациям, обеспеченным поступлениями.

В отличие от проектных облигаций, данный вид облигаций может быть обеспечен поступлениями от эксплуатации не только инфраструктурного объекта, для финансирования которого они были выпущены, но и от других объектов инфраструктуры, принадлежащих публичному образованию(10).

Налоговый нейтралитет

Важным преимуществом облигаций, обеспеченных поступлениями, является режим налогового нейтралитета. В соответствии с ним доходы по облигациям, обеспеченным поступлениями, не облагаются налогами как на федеральном, так и на местном уровнях. Благодаря этому значительно снижается процентная ставка по облигациям, обеспеченным поступлениями, и тем самым снижаются расходы публичного образования.

Структура сделки выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями

Обобщенно процедура выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями, происходит следующим образом.

Спонсором (лицом, которое инициировало строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры) и одновременно эмитентом облигаций, обеспеченных поступлениями, являются государственные/ муниципальные органы либо государственные/ муниципальные юридические лица. Сбор выручки, поступающей от эксплуатации объекта инфраструктуры, может осуществляться (а) либо спонсором на обособленный в этих целях счет, (б) либо представителем владельцев облигаций, (в) либо оператором, назначенным спонсором.

Поступления от эксплуатации объекта инфраструктуры - основной источник выплат и обеспечение обязательств эмитента по облигациям, обеспеченным поступлениями. Объект инфраструктуры не передается в качестве обеспечения обязательств
по облигациям, обеспеченным поступлениями, и сохраняется за публичным образованием.

В США публичное образование (спонсор) может заключить соглашение с частной компанией (девелопером), на основании которого частная компания получает право эксплуатировать объект инфраструктуры. В этом случае платежи частной компании на основании такого соглашения направляются на уплату по процентам и погашение облигаций, обеспеченных поступлениями. При этом право собственности в отношении объекта инфраструктуры сохраняется за публичным образованием. По окончании срока действия соглашения с публичным образованием частная компания вправе выкупить объект инфраструктуры при условии, что она выполнила все условия такого соглашения.

Кроме того, благодаря муниципальным программам по финансированию инфраструктурных объектов(11) частная компания вправе инициировать строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры, а также выпуск облигаций, обеспеченных поступлениями. На основе таких программ публичное образование отбирает частную компанию, заявка которой в наибольшей степени соответствует установленным в программе требованиям. При этом эмитентами облигаций, обеспеченных поступлениями, и собственниками объекта инфраструктуры являются публичные образования.

Преимущества для государства

Выпуск облигаций, обеспеченных поступлениями, - один из способов привлечения частных инвестиций в инфраструктурный проект. При этом такие облигации составляют лишь часть в общей структуре инфраструктурного финансирования, которая обычно предусматривает федеральные и субфедеральные субсидии, частные инвестиции в форме прямого участия в проекте (через концессию) и кредитования.

Важным преимуществом облигаций, обеспеченных поступлениями, как долгового инструмента является то, что имущество публичного образования, за исключением поступлений от объекта инфраструктуры, «защищено» от требований владельцев облигаций, обеспеченных поступлениями. Кроме того, основные обязательства публичного образования по облигациям, обеспеченным поступлениями, ограничены денежными обязательствами. Владельцыоблигаций не получают какую-либо долю участия в финансируемом объекте инфраструктуры.

Значение для частных инвесторов

Инвестирование в облигации, обеспеченные поступлениями, обладает такими преимуществами для частных инвесторов, как сниженная налоговая нагрузка по доходам от облигаций и значительное снижение юридических рисков, связанных со статусом эмитента, выпуском облигаций и использованием привлеченных средств:

• доходы по облигациям, обеспеченным поступлениями, не облагаются налогами;
• значительное снижение юридических рисков происходит благодаря законодательному закреплению основных элементов структуры сделки:
• право эмитента на выпуск облигаций;
• предоставление поступлений от инфраструктурного объекта в качестве обеспечения;
• целевое использование поступлений от инфраструктурного объекта в качестве обеспечения.

Таким образом, законодательное нормирование предотвращает возможность признания сделки по выпуску облигаций, обеспеченных поступлениями, недействительной. А любое нецелевое использование поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта-обеспечения по облигациям является недействительным.

Законодательное регулирование облигаций, обеспеченных поступлениями

Специальное законодательство, посвященное облигациям, обеспеченным поступлениями, имеется в таких государствах, как США12, Польша.

Законодательные нормы об облигациях, обеспеченных поступлениями, как правило, регулируют следующие вопросы:

• предоставление права на эмиссию облигаций, обеспеченных поступлениями, публичным образованиям;
• закрепление исключительного целевого назначения обеспечения, предоставленного по облигациям (т. е. поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта), для исполнения обязательств по облигациям, а также запрет обращать взыскания на такое обеспечение по требованиям, не связанным с обязательствами по облигациям, обеспеченным поступлениями,в том числе в случае банкротства их эмитента;
• порядок принятия решения о выпуске облигаций, обеспеченных поступлениями(13);
• запрет предъявлять требования к публичному образованию в отношении его имущества, которое не было предоставлено в качестве обеспечения по облигациям, обеспеченным поступлениями (прежде всего, в отношении бюджетных поступлений публичного образования)(14), (15);
• специальные правила бюджетного законодательства в отношении выпуска и обращения облигаций, обеспеченных поступлениями(16);
• некоторые условия выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями(17);
• способы финансирования публичного образования для обеспечения его необходимыми средствами для эмиссии облигаций, обеспеченных поступлениями.

Закрепление на уровне закона основных элементов структуры сделки по выпуску облигаций, обеспеченных поступлениями (правила об эмитенте, об обеспечении по облигациям и др.), являетсясущественной гарантией прав инвесторов, поскольку устраняет возможные споры и неопределенность при реализации их прав, прямо закрепленных в законе. Это, в свою очередь, предопределяет достаточно высокий кредитный рейтинг облигаций, обеспеченных поступлениями.

Облигации с общим обязательством эмитента

В качестве обеспечения выплат по облигациям могут выступать не только поступления от эксплуатации инфраструктурного объекта, но и все имущество публичного образования (эмитента). Такие облигации называются облигациями с общим обязательством эмитента(18). Для осуществления платежей по ним, в случае если поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта недостаточно, используют другое имущество эмитента (прежде всего, это касается налоговых доходов бюджета).

Для принятия решения о выпуске облигаций с общим обязательством эмитента обычно требуется одобрение законодательного органа (одобрение на референдуме, согласие уполномоченного вышестоящего органа), поскольку тем самым устанавливаются дополнительные расходные обязательства бюджета.

Как правило, облигации с общим обязательством эмитента выпускаются в случаях, когда необходимо обеспечить финансирование крупных дорогостоящих проектов на длительный срок.

ПРЕДЛАГАЕМЫЕ МОДЕЛИ ОБЛИГАЦИЙ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНОГО ПРОЕКТА

В настоящее время в России принят ряд мер для введения в оборот так называемых инфраструктурных облигаций. Эти предложения, в том числе доклад Минэкономразвития России об инфраструктурных облигациях(19), основаны на модели, в соответствии с которой эмитентом облигаций является частное юридическое лицо (концессионер, осуществляющий реализацию инфраструктурного проекта на основе концессионного соглашения). Так, Федеральная служба по финансовым рынкам исходит из понимания инфраструктурных облигаций как ценных бумаг с длительным сроком погашения, исполнение по которым обеспечено государственной гарантией или гарантией государственной корпорации ВЭБ(20).

Однако при этом для подобных «инфраструктурных облигаций» не предусматривается целевое использование таких облигаций, обеспечение выплат по облигациям поступлениями от инфраструктурного объекта, отсутствуют механизмы раскрытия информации о ходе реализации инфраструктурного проекта, которые должны позволить владельцам облигаций контролировать необходимый уровень поступлений для выплат по облигациям. Поэтому предложения ФСФР, касающиеся инфраструктурных облигаций, на самом деле имеют в виду корпоративные облигации. Однако корпоративные облигации и инфраструктурные облигации(21) - два принципиально различных инструмента.

Первые - это вид финансирования, которое осуществляется «против» общего финансового положения заемщика (эмитента), т. е. выплаты по облигациям осуществляются за счет операционной выручки эмитента, а не из определенного источника. Напротив, инфраструктурные облигации - вид финансирования, при котором кредиторы оценивают риски, связанные с определенным инфраструктурным проектом, так как выплаты по облигациям осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры.

НЕОБХОДИМЫЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В РОССИИ

Описанные выше инструменты финансирования инфраструктурного проекта: проектные облигации, выпускаемые частными компаниями, и облигации, обеспеченные поступлениями, выпускаемые публичными образованиями, - могут быть использованы в России при условии внесения изменений в ряд нормативных актов. Такие законодательные изменения должны, во-первых, закрепить на законодательном уровне нормы, позволяющие реализовывать основные принципы проектного финансирования, во вторых, обеспечить выпуск инфраструктурных облигаций.

Реализация основных принципов проектного финансирования:

• расширение предмета залога по ценным бумагам . В настоящее время законодательство о ценных бумагах позволяет предоставлять в качестве залога по ценным бумагам только два вида имущества: ценные бумаги и недвижимое имущество. Этот перечень должен быть расширен, и в качестве предмета залога по ценным бумагам должно допускаться любое имущество, за исключением имущества, оборот которого запрещен. Так, в рамках проектного финансирования в качестве залога обычно предоставляются права требования по договорам об эксплуатации инфраструктурного объекта (арендные платежи, сборы за пользование автомобильной дорогой, аэропортовые сборы, тарифы на погрузочно-разгрузочные работы порта и др.);

Инфраструктурные облигации - вид финансирования, при котором кредиторы оценивают риски, связанные с определенным инфраструктурным проектом, так как выплаты по облигациям осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры.

• исключительный предмет деятельности проектной компании . Исключительный предмет деятельности проектной компании позволяет инвесторам по проекту контролировать круг лиц, которые могут предъявить требования к проектной компании. Такой контроль позволяет существенно снизить кредитные риски инвесторов по проекту, поскольку устраняется возможность предъявления к проектной компании требований со стороны лиц, которые не вовлечены в процесс реализации инфраструктурного проекта. Кроме того, устраняется возможность неправомерного распоряжения проектной компанией имуществом, вовлеченным в инфраструктурный проект (прежде всего, объектом инфраструктуры);
• ограничение возможности реорганизации, ликвидации и введения процедуры банкротства в отношении проектной компании . Для обеспечения надлежащего исполнения обязательств перед кредиторами проектная компания должна существовать до полного исполнения всех своих обязательств перед кредиторами. Поэтому необходимо ввести возможность ограничения права проектной компании инициировать процедуру своей реорганизации или ликвидации. Кроме того, требуется ограничить круг лиц, которые вправе подавать в арбитражный суд заявление о признании проектной компании банкротом;
• общее собрание владельцев облигаций и представитель владельцев облигаций . Общее собрание владельцев облигаций необходимо прежде всего для (а) возможности изменения решения о выпуске облигаций и (б) принятия решений о применении конкретных средств правовой защиты прав владельцев облигаций. Благодаря общему собранию становится возможным принятие решения, обязательного для каждого владельца облигаций, в том числе голосовавшего против такого решения.

Представитель владельцев облигаций будет действовать от имени всех владельцев облигаций, что позволит (а) эмитенту взаимодействовать в период обращения проектных (инфраструктурных) облигаций с одним лицом (а не со всеми владельцами облигаций) и (б) наиболее быстрым образом и на профессиональной основе защищать права и интересы владельцев облигаций (например, при обращении взыскания на обеспечение по проектным (инфраструктурным) облигациям).

Обеспечение выпуска инфраструктурных облигаций:

• возможность эмиссии инфраструктурных облигаций соответствующими органами в сфере инфраструктуры. Необходимо предоставить возможность выпускать облигации государственным (муниципальным) органам, осуществляющим государственные функции (функции местного самоуправления) в соответствующей сфере инфраструктуры (например, Министерству транспорта Российской Федерации, органу управления субъекта Российской Федерации и органу местного самоуправления в сфере дорожного хозяйства). Это позволит значительно уменьшить время для принятия решений или совершения действий, необходимость в которых возникает в течение периода обращения инфраструктурных облигаций (например, согласование документов о раскрытии информации)(22);
• обособление бюджетных средств в рамках инфраструктурного проекта. При выпуске инфраструктурных облигаций, эмиссионные документы которых предусматривают управление инфраструктурным объектом бюджетными учреждениями, учет поступлений и выплат, связанных с инфраструктурным объектом, должен осуществляться обособленно от всех других бюджетных средств соответствующего бюджета (с сохранением возможности бюджетного контроля). Эта мера направлена на предотвращение смешения доходов от использования инфраструктурного объекта, находящегося в государственной (муниципальной) собственности, (которые предоставлены как обеспечение по инфраструктурным облигациям) с другими доходами бюджета;
• обеспечение выплат по инфраструктурным облигациям за счет регулируемых тарифов. Для предоставления эмитентам инфраструктурных облигаций возможности обеспечить покрытие недостатка денежных средств для выплат по инфраструктурным облигациям в случае снижения размера собираемых от эксплуатации инфраструктурного объекта регулируемых тарифов в законодательстве необходимо предусмотреть право устанавливать в эмиссионных документах порядок и условия изменения (в том числе повышения) регулируемых тарифов при эксплуатации инфраструктурного объекта без необходимости получения специального разрешения органа в сфере государственного регулирования цен (тарифов) на товары (услуги) (Федеральной службы по тарифам);
• отсутствие налогообложения доходов от выплат по инфраструктурным облигациям. Необходимо установить в Налоговом кодексе налоговую ставку ноль процентов на прибыль по процентам по инфраструктурным облигациям, а также прибыль при реализации инфраструктурных облигаций их владельцами.

____________________________________________________________________

(1) Инфраструктурные облигации привлекают растущий интерес у крупных финансовых институтов во всем мире. Так, например, государства - участники АСЕАН+3 создали специальную рабочую группу для выработки рекомендаций по необходимым законодательным изменениям для обеспечения возможности выпускать инфраструктурные облигации в странах АСЕАН+3.

(2) Федеральная служба по финансовым рынкам уже разработала концепцию Федерального закона «Об инфраструктурных облигациях».

(4) См., например, «Концессионерный доход» - комментарий заместителя руководителя ФСФР России А. Ю. Синенко газете «РБК daily» об инициативе службы по выпуску инфраструктурных облигаций (http://www.ffms.gov.ru/document.asp?ob_no=107263&print=1); доклад Министерства экономического развития Российской Федерации, подготовленный по поручению Правительства РФ № КА-П13-4211 от 14 июля 2008 г.

(5) За исключением государственной гарантии по облигациям.

(6) См., например, Bond Financing for Infrastructure Projects in the ASEAN+3 Region, 2008 (Asian Development Bank).

(8) См., например, раздел 4.40 Муниципального кодекса Окланда, раздел 6123 Измененного кодекса Огайо (Ohio Revised Code), закон штата Мичиган (США) об облигациях, обеспеченных поступлениями (The revenue bond act of 1933), статьи 349.400-349.670 Измененных законов штата Невада (США) (The Nevada Revised Statutes).

(9) Существуют и другие названия, например industrial development bonds.

(10) Как, например, при строительстве объектов инфраструктуры Уполномоченным органом Нью-Йорка и Нью-Джерси по портам (Port Authority of New York and New Jersey).

(11) Программа облигаций, обеспеченных поступлениями, Федерального округа Колумбия (США) (District of Columbia Revenue Bond Program), а также Программа облигаций по развитию индустрии штата Мичиган (США) (The Industrial Development Bond program).

(12) Тот факт, что при описании облигаций, обеспеченных поступлениями, используются основные характеристики (а также сам термин) облигаций, выпускаемых в США, объясняется тем, что наибольшее количество сделок и наибольший объем выпусков облигаций, обеспеченных поступлениями, имеет место в США. Опыт США по финансированию строительства и обеспечения эксплуатации объектов инфраструктуры с помощью облигаций, обеспеченных поступлениями, используется для разработки собственных институтов облигаций, обеспеченных поступлениями, в таких странах, как Великобритания, Япония, Сингапур. (см., например, Financing the Future A report on innovative financing mechanisms for major regeneration projects in London April, 2004 (by Economic and Social Development Committee).

(13) Например, устанавливается необходимость в получении предварительного согласия уполномоченного органа (ст. 11-43-315 разд. 43 Кодекса Законов Южной Каролины, США) (Закон Южной Каролины о Банке Транспортной Инфраструктуры).

(14) За исключением случаев выпуска облигаций с общим обязательством эмитента.

(15) Статья 11-74-10 разд. 74 Муниципального Акта Иллинойса (США) (Закон Иллинойса об облигациях, обеспеченных поступлениями индустриального проекта (The Industrial Project Revenue Bond Act).

(16) Согласно ст. 23b Закона Республики Польши «Об облигациях» от 29 июня 1995 г. при расчете лимитов принятия на себя публичным образованием долговых обязательств не учитываются суммы обязательств публичного образования по инфраструктурным облигациям.

(17) Например, устанавливается предельный срок, на который могут быть выпущены инфраструктурные облигации (ст. 11-43-340 разд. 43 Кодекса Законов Южной Каролины, США) (Закон Южной Каролины о Банке Транспортной Инфраструктуры).

(18) General obligations bonds.

(19) Доклад Министерства экономического развития Российской Федерации, подготовленный по поручению Правительства РФ № КА П13-4211 от 14 июля 2008 г.

(20) ФСФР для обеспечения возможности выпуска инфраструктурных облигаций изменила правила включения облигаций в котировальный список «А» (см. Приказ ФСФР № 07-102/ПЗ-Н от 9 октября 2007 г. «О внесении изменений в положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»). См. также интервью заместителя руководителя ФСФР России об этом Приказе (http://www.fcsm.ru/document.asp?ob_no=182108).

(21) Инфраструктурными облигациями применительно к российской практике предлагается называть облигации, обеспеченные поступлениями (которые в законодательстве ряда штатов США, собственно, и именуются инфраструктурными).

(22) В настоящее время государственные (муниципальные) облигации могут выпускать только финансовые органы (Министерство финансов Российской Федерации, финансовый орган субъекта Российской Федерации, финансовый орган муниципального образования).

08.02.2018
События. ЦБ подрегулировал словарь. В программном документе Банка России появились новые понятия. Вчера был обнародован программный документ Банк России, описывающий планы по развитию и применению новых технологий на финансовом рынке на ближайшие годы. Основные идеи, понятия и проекты так или иначе регулятором уже анонсировались. При этом ЦБ вводит и раскрывает новые термины, в частности, RegTech, SupTech и «сквозной идентификатор». Эксперты отмечают, что эти направления уже давно и успешно развиваются в Европе.

08.02.2018
События. Госдума выписала капиталу пропуск в Россию. Однократную амнистию бизнеса решено повторить. Госдума России приняла в среду в первом, а спустя несколько часов - и во втором чтении инициированный Владимиром Путиным пакет законопроектов о возобновлении амнистии капиталов. Новый акт «прощения» объявлен вторым этапом кампании 2016 года, которая подавалась тогда как однократная и была фактически проигнорирована бизнесом. Поскольку привлекательности у российской юрисдикции и доверия к ее правоохранителям за прошедшие два года не прибавилось, сейчас ставка сделана на тезис о том, что капиталы в страну надо возвращать потому, что за рубежом им хуже, чем в России.

07.02.2018
События. Контроль и надзор подгоняют по фигуре. Бизнес и власти сверили подходы к реформе. Итоги и перспективы реформы контрольно-надзорной деятельности обсудили вчера представители бизнес-сообщества и регуляторов в рамках «Недели российского бизнеса» под эгидой РСПП. Несмотря на снижение числа плановых проверок на 30%, бизнес жалуется на административную нагрузку и призывает власти оперативнее реагировать на предложения предпринимателей. Правительство, в свою очередь, планирует заняться пересмотром обязательных требований, реформой КоАП, цифровизацией и приемом отчетности в режиме «одного окна».

07.02.2018
События. Эмитентам добавят прозрачности. Но инвесторы ждут дополнений по собраниям акционеров. Московская биржа готовит изменения в правила листинга для эмитентов, чьи акции находятся в высших котировальных списках. В частности, компании обяжут создавать на своих сайтах специальные разделы для акционеров и инвесторов, ведение которых будет контролироваться биржей. Крупные эмитенты уже удовлетворяют этим требованиям, однако инвесторы считают важным эти обязанности закрепить в документе. Кроме того, по их мнению, бирже стоит обратить внимание на раскрытие информации к собраниям акционеров, что является наиболее болезненным вопросом во взаимоотношениях эмитентов и инвесторов.

07.02.2018
События. ЦБ России вчитается в рекламу. Финансовый регулятор нашел новое поле для надзора. Добросовестность финансовой рекламы скоро начнет оценивать не только Федеральная антимонопольная служба, но и ЦБ. С этого года в рамках поведенческого надзора Банк России будет выявлять рекламу финансовых компаний и банков, содержащую признаки нарушений, и сообщать об этом в ФАС. Если банки будут получать не только штрафы от ФАС, но и рекомендации ЦБ, это может изменить ситуацию с рекламой на финансовом рынке, считают эксперты, но порядок применения надзорных мер ЦБ в новой сфере пока не описан.

06.02.2018
События. Не по акценту, а по паспорту. Иностранные инвестиции под контролем россиян останутся без международной защиты уже весной. Законопроект правительства, лишающий вложения подконтрольных россиянам зарубежных компаний и лиц с двойным гражданством защиты закона об иностранных инвестициях, в частности, гарантий свободы вывода прибыли, будет принят Госдумой России уже в начале марта. Документ не признает иностранными и инвестиции через трасты и иные доверительные институты. Подконтрольные россиянам структуры, вкладывающиеся в стратегические активы в РФ, Белый дом по-прежнему готов считать иностранными инвесторами - но для них это, как и ранее, означает только необходимость согласования сделок с комиссией по иностранным инвестициям.

06.02.2018
События. Госструктурам не даются банки. ФАС России намерена ограничить экспансию госсектора на финансовом рынке. Федеральная антимонопольная служба разработала предложения об ограничении покупок банков государственными структурами. ФАС планирует внести поправки в закон «О банках и банковской деятельности» и сейчас прорабатывает их с Центробанком (ЦБ). Исключение могут составить санация банков, обеспечение доступности банковских услуг на нуждающихся в этом территориях, а также вопросы безопасности страны. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина уже поддержала данную инициативу.

06.02.2018
События. Аудиту онлайн дали шанс. ФРИИ готов поддержать дистанционные проверки. Аудит в режиме онлайн, до сих пор являвшийся побочной ветвью этого бизнеса, которым занимались преимущественно недобросовестные компании, получил поддержку на государственном уровне. Фонд развития интернет-инициатив инвестировал в компанию «АудитОнлайн» 2,5 млн руб., таким образом признав перспективность данного направления. Однако участники рынка уверены, что законного будущего у онлайн-аудита нет - дистанционные проверки противоречат международным стандартам аудита.

05.02.2018
События. От законных сделок рекомендовано воздержаться. ЦБ России счел «скрытое доверительное управление» неэтичным. Банк России предостерегает профучастников от использования некоторых популярных, но не вполне этичных по отношению к клиентам практик на фондовом рынке. Описанные в письме регулятора схемы лежат в законной плоскости, поэтому ЦБ ограничился рекомендациями. Но фактически регулятор обкатывает применение мотивированного суждения, право на использование которого законодательно пока не утверждено.

05.02.2018
События. В поглощении будет меньше занимательного. ЦБ России стимулирует банки сокращать кредитование сделок M&A. Идея ЦБ стимулировать банки кредитовать не сделки по слиянию и поглощению компаний, а развитие производства обретает конкретные черты. Первым шагом может стать указание банкам формировать повышенные резервы под кредиты, выдаваемые на сделки M&A. По мнению экспертов, это сократит подобное кредитование, но чтобы банковские ресурсы пошли на развитие производства, потребуются дополнительные стимулирующие меры.

В настоящее время в нашей стране сложилась ситуация, при которой вопрос о необходимости неких специальных инфраструктурных облигаций становится весьма животрепещущим. С одной стороны, все аналитики в один голос утверждают, что большинство проблем экономики связано с недостатком или некачественностью инфраструктуры; с другой стороны, из-за общего падения финансового рынка арсенал инструментов, которые инвесторы могут использовать для вложения аккумулируемых ими денежных средств, становится все уже.

В структуре российского финансового рынка отсутствует такой известный развитым финансовым рынкам инструмент, как инфраструктурная облигация. Это ограничивает возможности привлечения капитала при создании и развитии объектов транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и иной инфраструктуры. Между тем потребность в инвестициях оценивается как колоссальная, и она не может быть удовлетворена в полном объеме исключительно за счет государства.

В таких обстоятельствах одним из важных и ожидаемых направлений совершенствования рынка представляется расширение перечня финансовых инструментов путем введения в оборот инфраструктурных облигаций.

Международный опыт

Инфраструктурные облигации получили широкое применение во многих странах: США, Австралия, Чили, Индия и т.д. В ряде этих стран инфраструктурные проекты финансируются пенсионными фондами посредством выпуска инфраструктурных облигаций.

США

В США широко распространена практика выпуска муниципальных инфраструктурных облигаций. Муниципальные облигации бывают двух видов: облигации общего покрытия и облигации, обеспеченные доходами от проектов. Источником выплаты долга по последним служат платежи потребителей услуг, например за пользование водой, электричеством или автодорогами. Кроме того, в США выпускаются облигации развития промышленности и т.д. Эмитентом облигаций чаще всего являются органы государственной власти разных уровней.

Муниципальные займы относятся к числу наиболее надежных финансовых инструментов: держателями свыше 35% объема этих инструментов являются взаимные фонды, около 15% находится в портфелях страховых компаний, порядка 10% - в портфелях банков.

В США в инфраструктурные облигации инвестируются средства пенсионных фондов. Так, в 1993 г. государственный пенсионный фонд штата Коннектикут инвестировал 50 млн долларов в проект по созданию новых рабочих мест в штате под 15% годовых.

Австралия

В Австралии основным эмитентом инфраструктурных облигаций выступает правительство.

Выпуск инфраструктурных облигаций регулируется двумя агентствами: Австралийской налоговой службой и органом по дотациям на развитие (последний отвечает за соответствие облигаций требованиям закона). Закон о дотациях на развитие гласит, что инфраструктурные заимствования осуществляются в форме:

прямых заимствований

непрямых заимствований (предоставление кредита)

рефинансирования

Законодательным ограничением оборота инфраструктурных облигаций выступает четко обозначенный список объектов, которые считаются инфраструктурными. К ним относятся наземный и воздушный транспорт, объекты электрогенерации, электроснабжения, газоснабжения, водоснабжения, канализационные и водоочистные сооружения. За использование этих объектов с населения взимается плата.

В целом австралийские инфраструктурные облигации предоставляют своим держателям возможность:

в перспективе получить прибыль от реализации инфраструктурных проектов

получить налоговые преференции (максимум на 15 лет)

ежегодно пересматривать вопрос о своем участии в финансировании проекта

Чили

В Чили активы пенсионных фондов через облигации вкладываются в конкретные проекты – строительство объектов ЖКХ, аэропортов, дорог и т.д. Первая в Латинской Америке инфраструктурная облигация была выпущена здесь в ноябре 1998 г. Источником средств для эмиссии послужили деньги пенсионных фондов, а также средства, аккумулированные в руках страховщиков. Инициатором запуска первых инфраструктурных облигаций выступила страховая компания Santander. Эмитентом инфраструктурных облигаций в Чили выступает концессионер. Надо отметить, что концессионные проекты в Чили с использованием механизма инфраструктурных облигаций получили высокие кредитные рейтинги.

Индия

Эмитентами инфраструктурных облигаций в Индии выступают в основном банки (например, ICICI и FDBI). В этой стране распространены инфраструктурные облигации двух видов: «налогосберегающие облигации» и облигации регулярного дохода.

«Налогосберегающие» облигации позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в размере 20% от вложенной суммы. При этом законодатель установил предельную сумму инвестиций в инфраструктурные облигации, а также предельный размер налогового вычета).

К облигациям регулярного дохода относятся пенсионные облигации, образовательные облигации, доходоприумножающие облигации и т.д.

Под инфраструктурные облигации (а также под их залог) банки предоставляют инвесторам кредиты. Размер кредита под залог инфраструктурных облигаций зависит от экономических показателей конкретного инфраструктурного проекта. Размер процентов по инфраструктурным облигациям не зависит от уровня инфляции, а потому в долгосрочной перспективе эти ценные бумаги могут оказаться не очень прибыльными. В целом держатель индийских инфраструктурных облигаций не застрахован от неполучения вложенных в эти облигации средств.

В целом в международной практике выпуска и обращения инфраструктурных облигаций выделяются следующие особенности по сравнению с традиционными корпоративными облигациями:

целевое использование средств, полученных от размещения, для реализации долгосрочных инвестиционных инфраструктурных проектов (автомобильные и железные дороги, порты аэропорты, линии электропередач, трубо- и нефтегазопроводы)

осуществление выпуска инфраструктурных облигаций, преимущественно, в рамках реализации концессионных соглашений между государством или местными органами власти и компанией-концессионером, которая выступает эмитентом облигаций

основными инвесторами, осуществляющими вложения в инфраструктурные облигации, являются институциональные (пенсионные фонды, страховые компании) и другие консервативные инвесторы

долгосрочный период обращения инфраструктурных облигаций, привязанный к сроку строительства (реконструкции) инфраструктурного объекта и к периоду его эксплуатации (в среднем 15–25 лет)

обеспечение облигационного выпуска государственными гарантиями, страхованием рисков, банковскими гарантиями и поручительствами, а также иными обеспечительными гарантиями

Наш путь

Основными потребителями будущих инфраструктурных облигаций являются, безусловно, консервативные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании). Связано это прежде всего с тем, что требования к составу и структуре их активов являются достаточно жесткими и поэтому в условиях финансового кризиса их возможности по инвестированию накопленных средств постоянно уменьшаются.

Очевидно, что поскольку все требования и ограничения, относящиеся к структуре активов консервативных инвесторов, завязаны на правила листинга, наиболее быстрым и оптимальным путем снятия таких ограничений был путь изменения этих самых правил.

Своим Приказом от 23.12.2008 №08-59/пз-н ФСФР России дополнила перечень исключительных случаев, когда ценные бумаги могут включаться в котировальные списки без соблюдения некоторых из соответствующих требований – в частности, при отсутствии ежемесячного объема сделок, недостаточном сроке существования эмитента, отсутствии у него убытков, а также при отсутствии отчетности по международным стандартам. Результатом введения данных послаблений для прохождения процедуры листинга стало то, что некие облигации, которые выпускаются, возможно, и для привлечения средств в инфраструктурные проекты (по крайней мере, когда речь идет о концессии, это именно так), смогут рассчитывать на то, что в данные облигации будут инвестироваться средства пенсионных фондов и страховых компаний. В связи с этим с какой-то степенью условности можно говорить о том, что в результате данных изменений, инициированных регулятором, в России появилась возможность для выпуска квазиинфраструктурных облигаций.

Почему квази-? Потому что в большей степени все эти послабления распространяются на довольно ограниченный круг эмитентов. Принятые ФСФР изменения – лишь начало пути по внедрению инфраструктурных облигаций как особого инструмента финансового рынка России. В данный же момент инфраструктурные облигации – лишь название, а не инструмент с реальным содержанием.

Описанные выше послабления, в общем-то, абсолютно логичны: очевидно, что облигации, выпускаемые компанией-концессионером (как правило, специально созданной проектной компанией), не будут отвечать даже минимальным требованиям для попадания в котировальные списки, не говоря уже о соответствии требованиям высших котировальных списков. Однако, хотя такие эмитенты не отвечают требованиям, предъявляемым к надежным эмитентам, следует отметить, что заключение концессионного соглашения с государством – процесс длительный и затратный. Кроме того, в силу требований, предъявляемых к концессионеру, следует признать, что сам факт заключения концессионного соглашения является основанием для того, чтобы считать компанию-концессионера серьезным заемщиком.

В случае же с гарантированием исполнения обязательств по облигациям государственной гарантией или Внешэкономбанком дополнительные доводы в пользу того, что данные облигации могут включаться в котировальные списки с определенными поблажками, представляются излишними.

Причины, по которым мы говорим об ограниченности принятых мер, состоят в следующем:

1. Закон о концессионных соглашениях, введенный в действие в 2005 году, до середины прошлого года фактически не применялся в силу ряда недостатков, делавших концессии крайне непривлекательными для частных инвесторов. Летом прошлого года в Закон были внесены существенные поправки, которые позволят говорить о концессиях, как о действующем инструменте. Тем не менее, практика применения данного Закона говорит о том, что заключенных концессионных соглашений в нашей стране в ближайшее время вряд ли будет больше 5–10 (если речь идет и о федеральных концессиях, и о концессиях, заключаемых с субъектами РФ). Таким
образом, даже если все концессионеры сочтут необходимым осуществить выпуск квазиинфраструктурных облигаций, вряд ли это позволит говорить о том, что в России существует рынок инфраструктурных облигаций и какая-либо конкуренция среди заемщиков.

2. Если же говорить о гарантированных государством облигациях, то, несмотря на то, что законодательство РФ предусматривает возможность предоставления долгосрочных государственных гарантий по обязательствам третьих лиц, в том числе возникшим в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг, на то, что предоставление государственных гарантий по обязательствам эмитентов ценных бумаг является реально действующим механизмом , а также несмотря на принципиальную возможность привлечения инвестиций в проект под государственную гарантию, сам факт выдачи государственной гарантии не делает облигации инфраструктурными со всеми вытекающими из этого последствиями.

При этом согласно ст. 15 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» в случае исполнения гарантом (Российской Федерацией, субъектом РФ) обязательств по корпоративным ценным бумагам вместо принципала (эмитента) гарант имеет право потребовать от принципала в порядке регресса возмещения сумм, уплаченных бенефициару по государственной гарантии. Предусмотренное этой нормой правило о праве регресса, а также требование бюджетного законодательства об обязательном наличии у принципала обеспечения по выдаваемой государственной гарантии является ключевым фактором, сдерживающим использование госгарантий для целей формирования инфраструктурных облигаций, как инструмента фондового рынка, поскольку не каждый из предполагаемых эмитентов инфраструктурных облигаций сможет удовлетворять требованию о наличии обеспечения по представляемым государством гарантиям. Применительно к концессиям данное обстоятельство необходимо учитывать в совокупности с установленным в Законе «О концессионных соглашениях» запретом на передачу концессионером в залог своих имущественных прав по концессионному соглашению.

Что касается возможности государственной гарантии по квазиинфраструктурным облигациям, то здесь возникает вопрос целесообразности такого обеспечения с точки зрения государственных расходов. Дело в том, что госгарантии для целей бюджетного законодательства являются теми же расходами, а потому государство фактически оплачивает посредством бюджетных расходов то, что, как предполагалось, будет оплачивать концессионер. Кроме того, размер госгарантий в любом случае ограничен бюджетным законодательством, а выдача гарантий является сложной административной процедурой.

Учитывая все изложенные доводы, следует признать, что внедренные квазиинфраструктурные облигации не решат тех задач, которые должны решить, и не станут универсальным способом привлечения инвестиций в инфраструктурные проекты, а будут лишь персональным инструментом привлечения инвестиций в отдельные проекты.

Изменения, внесенные в правила листинга ценных бумаг, решают лишь одну из поставленных задач, а именно позволяют вкладывать в отдельные инфраструктурные проекты денежные средства, аккумулированные пенсионными фондами. Системных проблем недостатка финансирования инфраструктурных проектов эти изменения не решают. Более того, без дальнейшего движения по пути внесения в законодательство норм специального регулирования процедуры эмиссии инфраструктурных облигаций слово «инфраструктурная» будет и дальше оставаться не более чем громким эпитетом, не имеющим никакого юридического или экономического значения.

Вместе с тем ни ФСФР, ни другие государственные органы не собираются останавливаться на промежуточном этапе, достигнутом за счет изменения подзаконных актов. В настоящее время полным ходом идет процесс разработки полноценного закона, который будет регулировать процедуры, связанные с реализацией инфраструктурных проектов, в том числе вопросы выпуска и обращения инфраструктурных облигаций.

Исходя из иностранного опыта использования инфраструктурных облигаций, а также анализа текущей ситуации в РФ, можно выделить следующие варианты реализации данного инструмента в российских условиях, в которых инфраструктурные облигации будут являться:

видом государственных облигаций, носящих целевой характер

корпоративными облигациями, носящими целевой характер и обеспеченными государственными гарантиями/гарантиями Внешэкономбанка

производными ценными бумагами, эмитентом которых может быть субъект, финансирующий инфраструктурный проект

Для того чтобы инфраструктурные облигации стали универсальным инструментом, применяемым при реализации проектов в различных отраслях, различного объема финансирования и при различном распределении прав собственности на создаваемый инфраструктурный объект, нормативно-правовая база, регулирующая инфраструктурные облигации, должна будет предусматривать возможность выпуска облигаций по любой из указанных схем, с максимально гибкими условиями выпуска и обращения облигаций с тем, чтобы в зону возможного применения данных облигаций попадали не только мегапроекты федерального уровня, но и проекты субъектов РФ и даже муниципалитетов, проекты, предусматривающие не только строительство объектов инфраструктуры, непосредственно после постройки передаваемых государству, но и проекты, реализуемые многочисленными квазиконцессионными способами (LCC-контракты, сервисные контракты и т.п.).

В любом случае общим выделяющим признаком нового вида облигаций будет являться целевой характер расходования денежных средств, получаемых эмитентом в результате выпуска облигаций. При этом, ввиду того что в настоящий момент в законодательстве отсутствует легальное определение инфраструктуры, необходимо будет ввести данное определение в закон и включить в это определение не только транспортную инфраструктуру, но и социальную, энергетическую, коммунальную и т.д.

Естественно, что помимо вышеуказанных аспектов в законе должны быть урегулированы отношения между банком и эмитентом инфраструктурных облигаций, а также особенности выпуска производных ценных бумаг (в случае выбора такого варианта). Необходимо установить требования к эмитентам облигаций и к инфраструктурным проектам, для финансирования которых планируется эмиссия. Законом непременно будут урегулированы механизмы контроля со стороны государства за всеми участниками процесса, поскольку вопрос обеспечения исполнения обязательств эмитентом является ключевым как с точки зрения обеспечения прав инвесторов, так и с точки зрения успешности реализации инфраструктурных проектов, в механизм финансирования которых будут встроены инфраструктурные облигации.

Подготовка нормативной базы, регулирующей инфраструктурные облигации, в сегодняшних непростых условиях дает разработчикам беспрецедентную возможность учесть все недостатки регулирования корпоративных облигаций уже на стадии введения нового инструмента в оборот. При этом задача регулятора в значительной мере упрощается ввиду того, что инфраструктурные облигации в силу своего целевого характера, в отличие от обычных корпоративных облигаций, отражают в полной мере суть инвестирования, которая состоит не в простом снабжении денежными средствами эмитента со стороны доверчивых инвесторов, а в финансировании конкретных проектов с конкретными и измеримыми параметрами. В такой ситуации абсолютно логичными будут выглядеть те меры контроля за деятельностью эмитента со стороны инвесторов, которые только сейчас начали рассматриваться в отношении корпоративных облигаций и более того, целевой характер инвестиций в инфраструктурные облигации позволит регулятору установить более пристальный контроль за эмитентами облигаций, что в конечном итоге приведет к большей защищенности инвесторов по инфраструктурным облигациям от тех проблем, с которыми сейчас столкнулся рынок долгового финансирования.

Пенсионные накопления могут инвестироваться исключительно в ценные бумаги, включенные в высший котировальный список (Постановление Правительства РФ №379 от 30.06.2003).
Пенсионные резервы могут инвестироваться в ценные бумаги российских хозяйственных обществ, допущенные к торгам российскими организаторами торговли (Постановление Правительства РФ №63 от 01.02.2007).
Собственные средства управляющих компаний, вложенные в негосударственные эмиссионные ценные бумаги, не допущенные к обращению через организаторов торговли, не учитываются для целей расчета достаточности собственных средств (Постановление ФКЦБ РФ №5/пс от 21.03.2002).
Для покрытия страховых резервов принимаются исключительно ценные бумаги, включенные в котировальный список "А" первого уровня хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг в Российской Федерации (Приказ Минфина №100н от 08.08.2005).

Так, согласно Распоряжению Правительства РФ от 04.05.2008 №615-р были предоставлены государственные гарантии РФ на общую сумму до 28 млрд. рублей по заимствованиям ОАО «АИЖК», осуществленным в виде выпуска купонных документарных долгосрочных облигаций.

Стоит только на российском рынке появиться новому красивому словосочетанию с экономическим смыслом и юридическим подтекстом, как рынок тут же начинает играться с ним, как маленький ребенок с новой игрушкой. Сейчас у России новые увлечения: «блокчейн» и «криптовалюты», а вот с нововведением под названием «инфраструктурные облигации», похоже, наигрались.

Зарубежный опыт

В мировой практике инфраструктурные облигации, как правило, представлены в виде муниципальных целевых облигаций и корпоративных инфраструктурных облигаций. Значительный опыт в выпуске имеют США, Канада, Австралия, Южная Корея, Казахстан и даже Чили.

Механизм работает как часы. К примеру, в США муниципальные облигации (municipal bonds ) включают в себя облигации, выпускаемые штатами и округами, и делятся с точки зрения обеспечения на несколько групп: облигации под общее обязательство (general obligation bonds ), которые не подкреплены никаким источником дохода; и облигации, выпускаемые под конкретный проект (revenue bonds ) и, следовательно, обеспеченные конкретным источником дохода. Число эмитентов муниципальных облигаций приблизилось к шестидесяти тысячам. Некоторые штаты внесли поправку в законодательство, позволяющую идти с иском в суд, в случае неплатежа по облигации. Надо ли говорить, насколько увеличилась надежность этих облигаций. Кроме того, доходы от облигаций штатов не облагаются федеральными налогами.

Результат - почти все крупные инфраструктурные проекты строятся за счет revenue bonds , то есть за счет облигаций, выпускаемых под конкретный проект и обеспеченных конкретным источником дохода.

Но все это - результат труда ни в один десяток лет. Мы, видимо, захотели то же самое, только побыстрее. И вот что получилось.

Все смешалось в доме Облонских

В России на законодательном уровне так и не появилось определения инфраструктурных облигаций. Не был принят и сам проект федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций». Рассуждения на тему, чем хорош или плох был законопроект, стоит оставить для отдельной статьи. Но можно сказать одно: все, как всегда, поторопились, а заодно и запутались. Рынок в лице юристов, экономистов и представителей медиаотрасли до сих пор упорно путает термины «инфраструктурные облигации», «концессионные облигации» и «корпоративные облигации», они же просто «облигации».

На самом деле все просто.

Законодательное определение имеет только термин «облигация» - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Это единственный термин, содержащийся в действующем в федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Иного определения «облигация» в сочетании с любыми иными словами нет.

Будь проект Федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций» принят, термин «инфраструктурная облигация» имел бы следующее значение: облигация, эмитируемая специализированной проектной организацией с целью привлечения денежных средств в инфраструктурные проекты - строительство мостов, дорог, аэропортов, детских садов и др. Но проект так и остался проектом, следовательно, законодательного определения «инфраструктурная облигация» нет.

«Концессионные облигации» - термин вообще от лукавого. Кто-то, видимо, когда-то неосторожно произнес это словосочетание на одной из конференций по государственно-частному партнерству, так оно вошло в моду. В действительности под данным определением подразумеваются обычные корпоративные облигации компании-эмитента, реализующей концессионный проект. Ничего более.

Так вот, вдохновляясь зарубежным опытом, что, безусловно, правильно и нужно, Россия имеет привычку выхватывать куски этой самой зарубежной практики из экономико-политического контекста другой страны и торопливо внедрять в иные реалии уже российской конъюнктуры рынка. Аналитическая работа, будет ли работать тот или иной заимствованный инструмент, проводится не всегда до, чаще - во время, а иногда и после задуманного. Инфраструктурные облигации так и не стали отдельным видом активов, а остались лишь экономической категорией без правовой базы.

Идеальная картинка выглядела бы примерно так: участие в конкурсе на заключение соглашения - создание специального юридического лица на участие в соглашении - заключение соглашения - размещение инфраструктурных облигаций лет так на двадцать-двадцать пять - строительство инфраструктурных объектов на деньги, полученные от размещения бумаг, - эксплуатация построенных объектов и взимание платы с пользователей - направление части собранных средств (платежей) на выплату облигационерам. Все очень логично и, казалось бы, просто.

Что пошло не так

Инфраструктурные облигации задумывались как инструмент, способный вдохнуть жизнь в мелкие и средние инфраструктурные проекты на региональном уровне и уровне муниципалитетов. Но что же случилось потом? Как верно заметил Альберт Еганян в книге «Инвестиции в инфраструктуру: деньги, проекты, интересы», «месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, - инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации». Заинтересовал ли такой механизм само государство, особенно на уровне регуляторов? Вопрос риторический. Быстро оценив степень «общественной нагрузки» и уровень ответственности, публичная сторона ушла по-английски.

Нельзя сказать, что внедрение инфраструктурных облигаций с треском провалилось. Отнюдь. Мы в очередной раз убедились, что подобные шаги должны быть согласованы между публичным (государство) и частным партнером (инвестор) заранее, и извлекли из этого полезный урок.

Успешно потренировались в размещении корпоративных облигаций с претензией на выпуск инфраструктурных в будущем такие эмитенты, как:

• «Главная дорога» в проекте по строительству участка платной автодороги Москва-Минск; объем эмиссии 35,3 млрд рублей; четыре выпуска и господдержка 33,95%.
• «Северо-Западая концессионная компания» в проекте по строительству скоростной автомобильной дороги Москва-Санкт-Петербург на участке 15й км - 58й км; объем эмиссии 10 млрд рублей; два выпуска и господдержка 36,04%.
• «Западный скоростной диаметр» в проекте по строительству автодороги «Западный скоростной диаметр» в Санкт-Петербурге; объем эмиссии 25 млрд рублей; пять выпусков, господдержка 49,29%.

Но корпоративные облигации все равно не адаптированы под инфраструктуру. Да, это лучше, чем ничего. Но цель, которую ставил рынок именно инфраструктурным облигациям, - снизить инвестиционный риск и увеличить инвестиционную привлекательность региональных инфраструктурных проектов - все равно не будет достигнута.

А в случае с корпоративными облигациями эмитент по-прежнему материнская компания, которая несет риск потерь в виде снижения капитала, а также еще множество иных рисков (экологических, политических, конъюнктурных), ну и риск, связанный с государственным регулированием. Пример - «Северный поток». Но ведь, как говорил Брюс Ли, цель не обязательно должна достигаться. Порой это просто направление двигаться дальше.